Citi avverte sui rischi di liquidità del private credit

Paragrafo introduttivo

Michael Anderson, responsabile globale della strategia creditizia di Citigroup, ha detto a Bloomberg il 27 marzo 2026 che recenti grandi riscatti in veicoli di private credit hanno messo in luce disallineamenti strutturali di liquidità e credito nel settore (Bloomberg, Mar 27, 2026). Le sue osservazioni sono seguite a un'ondata di deflussi che Bloomberg ha riportato includere fondi individuali con riscatti superiori al 10% a marzo 2026, costringendo i gestori a considerare meccanismi di gating o di riprezzamento per soddisfare le richieste di liquidità (Bloomberg, Mar 27, 2026). L'episodio ha attirato rinnovata attenzione da parte degli allocatori istituzionali e dei regolatori, dato il rapido aumento degli asset del private credit negli ultimi anni e il suo ruolo crescente come sostituto di rendimento per gli investitori in reddito fisso. Questo articolo analizza i commenti pubblici, li contestualizza rispetto alla crescita degli asset e ai dati di mercato, e illustra le conseguenze operative e di valutazione per fondi, banche e limited partners.

Contesto

Il private credit è stato uno degli angoli a più rapida crescita del mercato delle alternative. Preqin ha riportato che gli asset under management nel private credit hanno raggiunto circa 1,2 trilioni di dollari a fine 2025, rispetto a circa 600 miliardi cinque anni prima (Preqin, Dec 2025). La crescita è stata guidata dalla ricerca di rendimento degli investitori dopo l'era dei tassi bassi 2020-2022 e dal ritiro delle banche dal leveraged lending in seguito a pressioni regolamentari e sui capitali post-pandemia. Questi flussi, tuttavia, hanno prodotto un insieme eterogeneo di veicoli: fondi di direct lending a capitale chiuso, fondi aperti a finestre (interval funds) e prodotti ibridi, ognuno con profili di liquidità diversi.

L'intervista a Bloomberg del 27 marzo 2026 ha evidenziato come i disallineamenti nel design del prodotto — strutture aperte che detengono prestiti illiquidi — possano diventare punti di stress quando i riscatti accelerano (Bloomberg, Mar 27, 2026). Anderson di Citigroup ha sottolineato che tali disallineamenti riguardano meno i modelli di credito e più la meccanica della liquidità: i gestori che affrontano deflussi improvvisi possono essere costretti a vendere prestiti a sconto, il che cristallizza perdite e può creare un circolo vizioso che impatta le valutazioni. Il rischio è concettualmente simile alle dinamiche di corsa osservate in episodi con prodotti strutturati e fondi monetari in passato, sebbene il mercato secondario limitato del private credit renda diverse le modalità di trasmissione.

L'attenzione di regolatori e investitori è aumentata. Lo staff della SEC statunitense e diversi regolatori europei hanno tenuto discussioni su appropriatezza, disclosure e strumenti di gestione della liquidità per i mercati privati dal 2024; il dialogo si è intensificato dopo episodi in altre strategie illiquide all'inizio del 2025 (dichiarazioni SEC, 2024-2025). Per gli investitori istituzionali — piani a prestazione definita, assicuratori, fondi sovrani — la domanda chiave è se il profilo di rendimento del settore compensa un insieme di rischi operativamente diverso rispetto al reddito fisso pubblico. I confronti con benchmark obbligazionari pubblici sono istruttivi: il premio rendimento medio nel direct lending privato rispetto ai leveraged loans ampiamente sindacati è stato riportato attorno a 300-400 punti base nel 2025, ma questo incremento comporta una liquidità giornaliera marcatamente inferiore (S&P/LSTA, Jan 2026).

Analisi dettagliata dei dati

Tre dati specifici illustrano scala e tempistica. Primo, la copertura di Bloomberg del 27 marzo 2026 cita Anderson di Citi e segnala gestori che hanno registrato riscatti a marzo 2026 superiori al 10% per specifici fondi, attivando azioni di contingenza (Bloomberg, Mar 27, 2026). Secondo, la stima AUM di Preqin a dicembre 2025 per il private credit a circa 1,2 trilioni sottolinea la rilevanza sistemica del settore (Preqin, Dec 2025). Terzo, i proxy di performance del settore mostrano rendimenti del private credit nell'ambito del direct lending approssimativamente del 6,0-8,0% annuo per il periodo 2023-2025 rispetto all'1,8% per le obbligazioni investment-grade ampie nel 2025 — uno spread che ha guidato i flussi di capitale ma che maschera anche le differenze di liquidità (dati compositi di settore, 2025).

I flussi anno su anno sono istruttivi. Le allocazioni nette degli investitori verso il private credit sono rallentate da un picco di circa 150 miliardi di dollari nel 2021 a una stima di 60-80 miliardi nel 2025 (stime dei flussi Preqin, 2021-2025), riflettendo sia il raggiungimento degli obiettivi di allocazione sia una crescente preoccupazione per la sensibilità mark-to-market in situazioni di stress. Contemporaneamente, il rapporto tra veicoli aperti e chiusi è cambiato; i gestori hanno sempre più commercializzato strutture aperte con finestre di liquidità per catturare la domanda istituzionale, ma questi prodotti hanno concentrato il rischio di rimborso in periodi di stress di mercato. In confronto, i mercati pubblici dei leveraged loan e del high-yield offrono una liquidità secondaria più profonda — prezzi settimanali o giornalieri — che storicamente comprime il haircut secondario che i venditori devono sostenere.

Infine, la composizione del credito nei fondi privati è rilevante: strutture covenant-lite e add-back dell'EBITDA sono aumentate tra la fine del 2021 e il 2022, il che può elevare la volatilità negativa del credito se le condizioni macroeconomiche peggiorano. L'indice dei leveraged loan di S&P Global ha mostrato un ampliamento degli spread all'inizio del 2026 rispetto al minimo del 2021, indicando un aumento dello stress nello spazio creditizio corporate più ampio che potrebbe amplificare le perdite per i detentori di prestiti illiquidi (S&P Global, Jan-Mar 2026). Questi punti dati, ancorati a date e fonti, spiegano perché i commenti di Citi hanno avuto risonanza tra i partecipanti al mercato.

Implicazioni per il settore

Per i gestori, il disallineamento di liquidità crea un imperativo operativo: allineare esplicitamente i termini del prodotto con la liquidità degli asset, ampliare l'uso di linee di subscription o linee di capitale impegnate e standardizzare gli scenari di stress-testing. Alcuni gestori hanno già adottato finestre di liquidità trimestrali o aumentato i periodi minimi di detenzione dopo revisioni di governance del 2024; tali cambiamenti possono mitigare ma non eliminare il disallineamento fondamentale tra promesse di liquidità giornaliera e vita pluriennale dei prestiti. Il mercato probabilmente si biforcherà: i gestori che possono dimostrare in modo credibile rigide pratiche di ALM (Asset-Liability Management) e buffer di capitale attireranno raccolta a premio, mentre quelli con governance più lasca potranno affrontare una maggiore sensibilità ai riscatti.

Per banche e fornitori di leva, un aumento dello stress nel private credit potrebbe significare più conservat